Bradley Miles no livro “how to break into VC” fala sobre diferentes métodos de valuation para startups. Valuation é uma ferramenta para determinar o valor de um ativo. Quanto mais próximo do estágio inicial de uma startups, menos os investidores vão se importar com valuation. Eles sabem dos riscos e estarão mais preocupados no potencial do negócio do que com o valor atual do negócio.
Em contrapartida, quanto mais late stage, maior será a preocupação dos investidores em pagar o valor justo.
Pre-money e Post-money
Em Venture Capital, existe o conceito de pre-money valuation e post-money, que quer dizer quanto a empresa vale antes e depois do investimento. O caixa da empresa aumenta o valor dela então, logo após o recebimento do aporte financeiro, ela vai valer pre-money valuation + montante investido.
Isso é extremamente importante, porque mudam a participação que o investidor vai ter no deal.
Aqui vai um exemplo do próprio livro:
Duas empresas são avaliadas em $100 e vão receber um aporte de $25, a única diferença é que uma foi avaliada no pre-money (empresa A) e a outra no post-money (empresa B). A empresa A valia $100 antes e passou a valer $125 após o aporte financeiro, os sócios anteriores ficaram com 80% de participação. Já na empresa B, a empresa vale $75 antes do aporte e $100 depois, mas os sócios ficaram com 75% do negócio.
Desconto de fluxo de caixa
O desconto de fluxo de caixa, também conhecido por DFC (discounted cash flow), utiliza um conceito de matemática financeira sobre o valor do dinheiro no tempo. É preferível ter R$1000 reais hoje do que daqui a um mês, porque há a inflação e incerteza de recebimento. Por isso, o investidor espera um prêmio pelo valor investido.
A fórmula de valor futuro é VF = VP * (1 + i)^n, onde VF é valor futuro, VP é valor presente, i é a recompensa por ter deixado de gastar hoje para gastar no futuro e n é o número de períodos.
O prêmio depende do risco do investimento e do retorno esperado. O investidor que investe em ações listadas na bolsa quer ter maiores retornos do que tem em títulos públicos e o investidor de startups quer ter mais retorno do que em ações da bolsa, porque é mais arriscado.
O método de DFC é mais utilizado para empresas com maior track record e em estágios mais avançados, pois, no DFC, o investidor projeta os fluxos de caixa que a empresa vai ter nos próximos anos (normalmente 5 anos), estima o valor terminal da startup no final das projeções e traz a valor presente por uma taxa que reflita o risco do fluxo de caixa.
Fluxo de caixa livre
É o caixa gerado no período após o pagamento das obrigações da empresa.
Taxa de desconto (WACC)
A taxa de desconto usado no DFC é chamada de média ponderada do custo de capital (WACC). Essa taxa é usada para descontar os fluxos de caixa a valor presente. A WACC é a média ponderada entre o custo de capital de terceiros (bancos e credores) e o custo de capital próprio (equity).
O custo de capital de terceiros é a taxa de juros empregada nos empréstimos, já o custo de capital próprio é o retorno esperado pelos investidores. Para calcular a WACC, é necessário calcular a média ponderando com a participação de capital próprio e de terceiros.
Valor terminal
Não é possível prever os fluxos de caixa por muito tempo, depois de alguns anos, torna-se muito subjetivo, por isso sugere-se que o analista faça a previsão dos próximos 5-10 anos e calcule o valor terminal. O valor terminal se baseia em outro conceito de matemática financeira em que os fluxos de caixa crescem a uma taxa para sempre. Nesse caso, estamos assumindo que a empresa vai continuar existindo.
Para calcular o valor terminal, usamos essa fórmula:
valor terminal = FCn * (1+g)/(i-g), i é a o custo de capital
O valor terminal pode ser responsável por boa parte do valor da empresa, por isso precisamos de alguns cuidados. A taxa de crescimento deve ser próxima a taxa da economia em que a empresa atua, por exemplo: se a startup está presente somente no Brasil, sua taxa de crescimento na perpetuidade deve ser próxima ao crescimento do PIB.
Comparáveis
Nesse tipo de análise, usamos múltiplos para comparar empresas. O autor comenta o mais famoso dos múltiplos: EV/EBITDA.
EV é Enterprise Value é o valor da empresa como um todo, considerando dívidas com credores. O EBITDA é o lucro antes dos impostos, depreciação e amortização. Se a empresa foi avaliada por R$100 e tem R$20 de EBITDA, dizemos que ela vale 5x EBITDA.
Agora vamos supor que haja uma empresa semelhante a essa com EBITDA de R$25, o seu valor seria igual a R$125 se usar o múltiplo 5x.
Análise de Transações Anteriores (PTA)
Muito similar ao método de comparáveis, a única diferença é que os múltiplos são usados em transações anteriores.
Valuation baseado em ativos
Ativos = Passivos + Patrimônio líquido
Para calcular o valor do equity, subtraia os passivos do ativo. O valor vai ser igual ao valor contábil do equity.
Venture Capital Method
Normalmente utilizado em avaliações de VCs e investidores anjos para empresas em estágio inicial.
Deve-se estimar quanto a empresa vai estar valendo na saída do investimento, usando dados do mercado e múltiplos de outras empresas, e depois divida pelo ROI (return on investment) esperado. Dessa forma, você terá o valuation post-money.
Exemplo: você estimou que a empresa vai estar valendo R$60 mi no exit e quer receber 30x o valor investido. Portanto, o valuation post-money vai ser de R$60 mi/30 = R$2mi e se o empreendedor quer o investimento de 500 mil reais, o valuation pre-money é de R$1,5 mi.
Chicago Method
Essa é uma variação do valuation de fluxo de caixa descontado. O cenário de retornos altos e com alto custo de capital é um cenário possível, mas que não acontece na maioria dos casos. Por isso, esse método considera 3 cenários: sucesso, fracasso e “andar de lado”. Para cada cenário é estimada uma probabilidade para entender melhor o valor da empresa.
Berkus Method
Esse método foi empregado por Dave Berkus, um dos investidores anjo mais famosos, e é utilizado em empresas em fase inicial. O método é simples, a cada um dos 5 critérios você adiciona $500k para o valor da empresa. Os critérios são:
- Uma boa ideia (atende uma dor real do cliente)
- Protótipo
- Time de qualidade para executar a ideia
- Relações estratégicas com o mercado
- Produto lançado ou receita
Nota-se que a empresa terá um valuation máximo de 2,5 milhões de dólares.
Fator de risco
Muito parecido com o método de Berkus, o valuation por fator de risco leva em conta 12 fatores.
- Time de gestão
- Estágio do negócio
- Risco legislativo e político
- Risco de produto
- Risco de vendas e marketing
- Risco de funding
- Competição
- Tecnologia
- Risco jurídico
- Risco internacional
- Risco de reputação
- Potencial de exit bem sucedido
Para cada critério, atribui-se uma nota de +2 a -2 sendo +2 bem positivo, -2 bem negativo e 0 neutro. No final, some as notas e multiplique por 250k, o resultado final será o valuation da empresa.
Gráfico do campo de futebol
A sugestão do autor é calcular o valuation em diferentes métodos e compará-los em um gráfico chamado de football field. Dessa forma, vão ter intervalos de valores com base em diferentes metodologias, evitando vieses de premissas irreais.
Nesse resumo, você aprendeu:
- quais são as diferenças entre valuation post-money e pre-money
- método DFC
- valution por comparáveis
- venture capital method
- Chicago method
- valuation por fator de risco
- como comparar valores no gráfico do campo de futebol
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